在建设统一大市场理论研讨会上的主旨发言-10篇(第3/9页)

建设统一大市场：产权、金融与高质量发展

现代经济的核心是金融，而金融经济的基础是产权。金融合同虽形式各异，但抽象来看，任何的金融合同都是一个承诺（ｐｒｏｍｉｓｅ），每一个承诺都由其背后的抵押品（ｃｏｌｌａｔｅｒａｌ）完成兑现。比如：借款人承诺两年后以年化7％的利率偿还本息，就是一份典型的贷款合约。就抵押品而言，可能是有形的房产，也可能是无形的知识产权，更有可能是未来的现金流权（ｃａｓｈｆｌｏｗｒｉｇｈｔ）。从总量而言，如果一个社会没有完备的产权保护体系，就无法创造足够的抵押品，抵押品稀缺就会阻碍信用创造和社会资本的形成；从结构而言，不同抵押品的占比差异对于经济发展质量有着显著差异。我们可以分别从抵押品总量和抵押品结构这两个视角，来理解建设统一大市场、实现经济高质量发展的问题。

秘鲁经济学家赫尔南多?德?索托（ＨｅｒｎａｎｄｏＤｅＳｏｔｏ）有一本很有名的著作叫《资本的秘密》。他认为，很多发展中国家之所以落后，不是因为它们缺乏资产，而是因为缺乏资本。这些发展中国家有很多资产，比如大量的土地和房屋，但是由于缺乏产权，这些资产不能用作抵押品，不能创造出资本来。以拉丁美洲为例，拉美国家本国创造资本的能力不足，所以十分依赖外商投资，如果它们本国"沉睡的资本"能被激活，就能创造出相当于100倍的外商直接投资。

简单来讲，任何资产除了基本的使用功能，还有抵押功能。抵押兼有法律和金融两层含义，资产的抵押功能只有在法治健全、产权明晰的社会里才能实现其价值。我认为高质量发展阶段面临的最大问题就是要完善产权保护。目前中国城乡之间、区域之间、不同经济主体之间的差别很大，很大程度上体现了产权和法治环境的差别，不同环境下创造信用和资本形成的能力、进而经济发展的速度和质量是很不一样的。

如何理解中国改革开放迄今的经济发展奇迹？从合约执行的角度，根据我自己的研究，改革开放早期阶段，由于法律体系和执行并不是特别完备，政府的动员资源和"政企关系"就成了中国经济发展的一个重要因素，这也是东亚模式的一个特征，日本、韩国早年都是如此。清华大学的欧阳敏和伦敦政经学院的张圣醒这两位学者合作的一项研究发现，中国某些地区的"政企关系"破裂之后，当地的企业家就失去了这种特别的抵押品。原本他们可以依靠"政企关系"向银行借钱、创造信用，在这之后，他们被迫使用房产作为抵押品，这些地方的房子因此变得更贵。再进一步，企业家的房地产抵押完之后，由于仍然缺乏信用，就会用自己的股权做质押。股权质押是非常危险的，如果股票价格下跌，企业家就丧失对企业的控制权。从抵押品的角度来看，相对于中国的经济发展的要求，中国仍然是一个缺乏抵押品的国家。

全球金融危机爆发后，中国的ＧＤＰ增长率于2012年首次"破八"，此后逐年放缓，一个重要原因就是中国的债务太高了。在宏观层面，中国面临的，是一个抵押品稀缺、债务积压的问题。

这个问题产生了很多方面的影响。一方面这会直接影响收入差距、城乡差距、不同人群间的差距、地区的差距，很多都跟抵押品分布有关。另一方面这也会影响创新。高度依赖资产抵押而现金流抵押不足的金融体系，对轻资产、创新型的企业发展并不友好。再者，这也关乎系统性金融风险。日本之前与中国比较类似，因为相关法治并不特别健全，日本的企业大量用土地、房产进行抵押，来创造信用。房地产崩盘之后，日本经济就崩溃了。

美国不是这样的模式，从抵押品结构来看，美国则更多地依赖未来的现金流做抵押品，体现的是企业的内在价值，跟房地产关系不大。美国在100年前也是大量以土地做抵押的，但最近这几十年里，美国资产抵押的债务占比下降到了20％左右。如今美国企业借贷大部分基于未来的现金流，这种运行模式只有在法治环境比较好的条件下才能做到。这种模式的一个重要好处是增强了美国经济的韧性，发生金融危机后能在较短时间内重新恢复增长。

我们最近的一项研究发现，在我们研究的某个大城市的某个银行的贷款中97％都有抵押品（包括抵押、质押和担保），只有3．47％不需要抵押，不需要抵押品的往往也需要政府隐性担保。所以大体上看，中国的企业高度依赖实物抵押品，比如土地、房产等等，跟日本模式很像。这种模式会使中国经济发展受到很大的限制。房地产因为大量用于抵押而价格暴涨。中央财经大学的陈斌开教授的一项研究显示，一个城市的房地产价格跟其ＴＦＰ呈相反关系。中国的城乡收入差距从上世纪90年代末开始大幅上升，这跟房改是有关系的，相比于城市，农村没有独立产权，没有创造出资本。皮凯蒂（ＴｈｏｍａｓＰｉｋｅｔｔｙ）教授的研究指出，资本的回报会远远超过ＧＤＰ的增长率。这是因为资本可以利用杠杆，但劳动力是不能作为抵押品的。

跟历史作比较，中国现在对抵押品，尤其是对土地房产的依赖，相当于美国1920年代时的情况。

过去50年里美国实现了抵押品结构的动态转换，从依赖房产等实物向依赖未见现金流的巨大转变，如今中国很有必要继续深化改革，健全法治环境，一方面提高创造抵押品的能力，增加抵押品总量，一方面调整抵押品结构，降低融资对抵押品，尤其是单一抵押品的依赖。通过这样的发展，才能更好地解决前文说到的收入差距、房地产泡沫、ＴＦＰ下降、企业债务违约风险高企等等问题。

产权和抵押品问题还会影响到货币政策的执行。货币政策在执行过程中，一层层都会涉及抵押品：实体经济向银行借钱，银行向中央银行钱，不同环节会使用不同层面的抵押品。因此，产权结构不仅会影响到资本的形成、产业的发展，也会影响货币政策。在2014年前，中国的基础货币发行主要基于外汇占款。国内的产权体系限制了资本的产生。也限制了中央银行、商业银行的信用创造。目前中国人民银行更多地基于国内抵押品创造货币。

总的来说，产权是统一大市场的基础。产权会影响高质量发展，影响收入差距、ＴＦＰ和创新、经济和金融稳定和货币政策执行等重要方面。中国发展至今，开始步入人口老龄化阶段，可能更加需要创造资本的能力。正如前文所述，资本是可以创造的，是可以通过改革释放出来的，这要求中国继续推进法治改革、产权改革。中国整体的发展模式已经从投资驱动转向创新驱动，创新更加需要产权护航，企业要能利用未来现金流进行抵押，需要有一个更健全的法治环境。为了平稳地进入下一个发展阶段，中国需要找到土地房产以外的替代抵押品。我相信通过法治改革和金融创新，未来一定能够找到。